1. 반도체 주가가 실적과 반대로 가는 이유
- 업황과 주가가 사이클을 타는 산업
- 업황이 좋을 때 투자를 하면 사이클상 향후 업황과 주가가 나빠지면서 주가 빠지고
- 업황이 나쁠 때 투자를 하면 업황가 주가가 좋아지면서 가격이 오르기 때문
2. 메모리 반도체는 성숙, 범용제품, 자본집약적, 사이클 산업이다
1) 성숙산업 (by 수요성장성)
- 성장율이 떨어진다 -> 주요 수요: PC(연성장 100%), 모바일 (연성장 40%) 거쳐 서버 (연 20% 성장, 올해는 2%)
- 밸류에이션 낮게 받는다 (고PBR 상황에서도 2~2.2배 수준)
- 반면, 비메모리 파운드리 TSMC의 경우 여전히 성장성 높다 (4배)
- 그럼에도 불구하고 투자할 만한 산업인 이유는 과점 (삼전, 닉스, 마이크론 3사가 95% 이상 차지, 90년대 중반 25개)
2) 범용제품 (사양이 표준화된 제품) + 사이클
- 단기로 등락이 있으나 장기적으로는 가격이 내려간다는 것이 특징 (지난 20년간 디램 가격 연간 20~30%, 10년간 10% 마이너스)
- 따라서, 가격하락폭 보다 크게 원가절감이 안되면 이익이 안남는 구조 => 사이클 산업의 개념과 연결됨
- 반도체에서 원가절감은 웨이퍼에서 나오는 칩수를 늘리는 것 -> 칩당 원가 하락
- 미세공정 전환은 (1A나노 -> 1B나노 ...) 원가절감으로의 전환을 의미
- 생산을 많이 해야 칩당 원가 하락
- 생산이 많아지려면 투자가 늘어나기 마련 (디램 웨이퍼 월 만장 만드는 설비 만들려면 1조 필요)
- 커다란 케팩스를 생산 이전에 투자 -> 반도체 매출 원가 비중에서 고정비, 감가상각비 (50%까지도) 비중 높을 수 밖에
- 과거 업황 안좋을때는 디램 가격이 제조원가를 뚫고 내려가기도 (22년 4분기)
- 적자가 나도 생산을 안 할 수 없는게 현금은 들어오니까, 매몰비용 (Sunken cost, 이미 투입된 비용)으로 인한 감가상각비 형태의 지출은 지속되는 상태이므로
- 반도체 가격이 본격적으로 제조원가를 뚫고 내려가기 시작하면 감산 시작
- 하지만 반도체 가격이 영업원가와 현금원가 사이에 있으면 왠만하면 감산은 안한다 -> 지금처럼 수요는 떨어지는데 생산은 줄이지 못하는 상황이 지속되면 반도체 업황은 한번 나빠지면 꽤 오래 간다 (1.5~2년) -> 반면 좋아지면 업사이클이 지속되는 형태
3) 자본집약적 산업 + 사이클
- 업황이 좋고 반도체 가격 오르면 고객들은 필요수량 대비 과도한 수량 주문 -> 반도체 생산기업은 생산, 투자 늘림 + 가격 빠질 때 대비해서 미세공정 전환 등의 투자도 지속적 진행 -> 생산, 공급이 늘어나는 가운데 갑작스러운 수요 둔화 -> 고객은 주문했던 것보다 훨씬 적은 양 구매 (이게 현재 상황) -> 공급 과잉, 반도체 가격 급락 -> 이런 상황 지속되면 반도체 회사는 돈이 없어서 생산 증가율 하락 + 수요의 점진적 회복 -> 공급이 부족해지며 업황 개선
- 석유화학도 큰 규모의 케펙스 투자 필요 -> 비슷한 원리로 사이클 돈다
4) 사이클 산업
- 과거에는 업턴이나 다운턴되면 보통 4년 지속 (4년 지속해서 내려가던지, 올라오던지)
- 지금은 회사 수가 줄어서 예전과 같은 한번의 큰 과잉, 큰 폭락이 안 나온다 -> 사이클의 길이와 진폭 축소
3. 반도체 주가는 실적보다는 선행지표가 중요 - 선행지표의 뜻과 반도체 주가에 미치는 영향은?
1) 선행지표는 경기=수요를 미리 알려주는 지표
- 경기 선행지표들이 반도체 업황을 6~9개월 선행 (아래 그림)
2) 참고 주요 지표
- 전세계유동성 전년대비 증감율
- 미국 ISM제조업 지수
- 중국의 신용자극지수 (credit impulse): 신규 신용대출을 GDP로 나눈 값 (중국 제조업 지수 6개월 선행?)
- 아래 그림은 메모리 반도체 시장을 모두 왼쪽으로 6개월 당겨놓은 그림
3) 선행지표와 주가
- 경기 선행지표가 6~9개월 뒤 메모리 업황을 확실히 알려준다
- 주가는 선행하므로 반도체 주가와 경기선행지표는 동행?
- 경기 선행지표 움직이는 걸 확인하고 반도체를 투자한다면 크게 실패하기 힘들다. 다만 크게 먹기도 힘들다
- 경기 선행지표의 발표는 1~1.5달 후에 발표
- 따라서 경기 선행지표를 예측할 수 있으면 더 크게 먹을 수 있다
4) 선행지표의 예측- 금리
- (역사적으로나 지금이나) 가장 중요한 건 미국 기준금리
- 미국이 금리를 올리면 다른 나라도 따라 올린다 -> 전세계 유동성 증감에 직결
- 23년 1분기에 반도체 추세적 상승을 예상하는 것도 미국 금리 인상 스케쥴에 따른 것
* 더 빨라지든 늦춰지든 금리 인상이 멈춘다는 확신이 생기는 순간부터 추세 상승의 시작
- 미국이 금리 인상을 종료해야 "전세계유동성 전년대비 증감율"이 오를 수 있다
- 미국이 금리 인상 멈추면 (유지만 해도) 타국은 바로 금리 인하 시작할 것 + 중국 유동성 푸는 중
-> 전세계 유동성 증가 + 전년 기저효과 = 전세계유동성 전년대비 증감율 상향
5) 금리 결정 이전까지 반도체 주가를 움직일 가장 중요한 요소는 중국의 IT 수요 증감율
- 중국의 IT 수요 증감율 ∝ 하이닉스 PBR
- 중국의 credit impulse 지수는 중국의 IT 수요 증감율을 선행
- 중국의 IT 수요 증감율은 여타 국가의 IT 수요 증감율을 선행
- 최근 중국 도시봉쇄, 제로코로나 정책 때문에 수요 억눌러짐 (돈이 풀려도 돌아다니지 못하니 수요가 안 늘어남)
<요약>
※ 반도체 추세상승은 글로벌 선행지표가 돌아서야 하므로 금리 동결 이전 즈음에 이루어질 가능성이 높다
다만, 현재 역사적 밸류 저점이라 전저점 밑으로 내려가긴 힘들겠지만 추세적 상승 이전까지의 움직임은 중국 IT 수요 증감율에 의해 결정될 것
4. 삼전, 하이닉스 중국 공장 - 미국의 중국 견제에 따른 영향
- 고단화 장비 (우리나라 생산수준 대비 한세대 정도 뒤쳐지는 장비) 중국 공장에 들이도록 협상됐으니 매년 협상 필요
-중요 체크 포인트는 닉스나 삼전 중국공장의 미국 장비 사용 관련 데이터가 중국 공장에 흘러들어가 중국 메모리 산업 발전에 기여한다면 미국 장비 더이상 못 받을수도
- 그러나 중국기업은 지속적으로 구형장비로 구형제품만 생산하며 경쟁력없어 말라죽을 구조 => 당장은 저가제품 시장에 적용가능하겠으나 이미 현재도 고가제품에는 맞지 않는 사양, 시간의 문제
5. 10월 말 닉스 감산결정, 삼전 감산 안함 - 치킨게임? -> 그건 오해
- 현재 삼전이 1등이라고 모든 걸 원하는대로 컨트롤할 상황이 못된다
<기술현황>
- 과거 대비 삼전의 메모리 반도체 경쟁력이 과거 어느때보다 경쟁사와의 격차가 좁혀졌거나 일부제품은 역전
- 디램: 마이크론 2023 1분기 1b나노 (5세대)로 넘어감, 삼성전자는 2023년 1b나노 양산 안 될 가능성 높다 -> 현재 삼전과 닉스는 1a나노 (4세대) 생산 중. 마이크론이 우리 기업보다 수율도 앞선 것으로 알려짐
- 낸드: 삼전 128단 싱글 스택 성공적 -> 176단 더블 스택으로 넘어가는 데 어려움 겪음, 경쟁사들 더블 스택으로 진작 전환, 따라서 삼전은 236단으로 바로 넘어가는 계획이나 쉽진 않다
<재고>
- 삼전 입장에서는 재고가 쌓이는 상황에서 (낸드 재고가 디램보다 훨씬 많다) 구공정 재고가 쌓이고 있는 상황
- 일본 키옥시아는 오염문제로 생긴 불량 낸드제품 안 버리고 쌓아두고 있음 -> 시장에 나올경우 엄청난 영향
- 따라서 지금 삼전은 얼마가 되었든 재고를 털고 가겠다는 전략
<감산>
- 삼전의 경우 '인위적 감산' 안하겠다는 표현 썼음 (생산라인 중 일부 베이를 업그레이드 해나가면 간접적 감산이 되어버리는데 삼전은 이미 2019에 먼저 함 -> 모든 베이 업그레이드 끝나면 궁극적으로 해당 라인은 훨씬 생산성 좋아지게 됨)
- 닉스의 경우도 '기존 라인의 효율을 높이는 과정을 통해 간접적 감산을 하겠다'는 것이지 라인을 안 돌리겠다는 개념이 아님
<캐팩스 투자>
- 닉스 캐팩스 투자 50% 감소, 삼전 계획대로
- 삼전 계획대로 해도 생산량 증가 크지 않다 (R&D (EUV), 후공정 캐팩스 비중 높고, 양산에 직결되는 장비구매액은 23년에는 전년대비 감소 예정)
- 지금 EUV 적용 초기라 돈은 많이 들고 수율은 떨어지는데 나중에 EUV가 많이 쓰이는 상황이 되면 삼전의 경쟁력이 확 올라갈 것 (현재 마이크론은 EUV가 한대도 없다)
